四位半导体投资“老炮儿”的自白：投出“千古绝唱”，被当骗子，这行业并非砸钱就能解决问题

导读THECAPITAL


在海思半导体、长江存储等迅速崛起的同时，德淮半导体、坤同半导体等相继“爆雷”。一边烈火烹油鲜花着锦，一边浮躁野蛮折戟沉沙。资本狂欢之下，谁是真正的半导体投资人？半导体领域投资如何避免入“坑”？

本文共11687字，约9.3分钟

作者 | 高贵萍

硅谷早已无硅，而中国半导体领域的投资从无人问津，到冰冻，发展到如今的炙手可热。

“2012年，在我们和一些同行分享项目时，往往会遇到质疑，我们觉得这个项目估值不高，但他们可能会想，这个企业值不值这么多钱？......”

“2016年，我们联系到上海橙科微电子，他们觉得自己碰上了骗子。我们只能不停的打电话、发邮件，和他们反复解释我们是做什么的，以及我们能给他们提供哪些帮助......”

“2018年，在看到行业内一些公司融了非常多的钱之后，我比较焦虑。这是在中国半导体行业从未发生过的事情。我很担心庞大的资本力量进来砸钱招人，就能把产品给做出来占领市场......”

“2019年，科创板开板加速了整个资本化路径......股权投资，尤其是半导体投资，是一个合作大于竞争的领域。这一行业产业链复杂、投资壁垒高，需要公司和公司之间、公司和资本之间合作，防止过度分散，低效重复。”

2020年至今，“国产替代”加速，月均近乎千亿投资额的半导体新项目落地生猛。然而在海思半导体、长江存储等迅速崛起的同时，德淮半导体、坤同半导体等相继“爆雷”。

一边烈火烹油鲜花着锦，一边浮躁野蛮折戟沉沙。资本狂欢之下，谁是真正的半导体投资人？半导体领域投资如何避免入“坑”？

元禾璞华在2016年以19亿美金收购美国豪威科技成为“千古绝唱”；北极光在15年里投资的18家半导体企业，迄今为止没有一家公司倒闭；中科创星首次提出“硬科技”一词，并以前瞻性眼光布局了逾90家半导体公司；德联资本成为国内产品线最全的存储控制芯片得一微电子的坚定投资人。他们亲述半导体领域投资高光背后的寂寞和坚持，描述他们眼中的“黄金创业者”画像。

市场越喧嚣，越需要冷静。热钱涌进半导体领域，但半导体投资规律一直未变，投资周期依旧很长，单笔投资金额依旧很大，产业老兵也依旧在。

元禾璞华陈智斌

半导体领域是封闭圈子，新机构进入建议“组团”

我在2011年左右进入这个行业。我是一个理科生，一开始并没有划定在半导体领域，当时大概分成硬件和软件，我比较偏重硬件领域，侧重于较传统的TMT投资。

十年前，这个领域还比较冷门小众。随着国家政策、宏观形势的改变，如今成为一个很热门的领域，这是我们当时没想到的情况。

2016年，收购美国豪威科技，是元禾璞华的成名之“战”。这笔交易整体规模大概19亿美金，是当时行业内最大的跨国并购之一。收购期间我们经历了很多波折。2014年，我们刚开始启动这个项目，整个行业还没有今天的热度，去哪筹措一笔这么大的收购金额？我们找了各种方案和合作伙伴终于解决了资金问题。

因为项目周期长，宏观的各种变化也加入进来。2016年，在外汇管制、国家政策以及证监会政策的种种变化之下，我们一直不忘初心，坚持把这个事情做起来。现在想想，如果当时我们不愿意去冒这么大的风险，或不去选择一条最优路径的话，很多情况下可能我们都坚持不下去了。

后来韦尔股份（也是我们投资的企业）和豪威做了一个合并，成为近2000亿人民币市值的公司。公司加强了本土化，主要业务是做摄像头传感器。如今，随着手机多摄像头的普遍应用，以及安防、车载等市场需求，摄像头业务增长很多。公司业务有了一个大爆发。当然，我们也获得了一笔很可观的回报。

这个并购案是在奥巴马总统任期期间完成的。如今，随着中美形势的变化，此案例很有可能是一个绝唱了。

元禾璞华合伙人陈智斌

璞华团队中有很多成员都是半导体行业出身，我们整个回报做的很漂亮。在很多人眼中我们是一个很有情怀的机构。我们做事情从产业上出发，有时会选择牺牲一些短期利益，去换取把事情做成。

2011年，我们笃定地投资了兆易创新。那时兆易创新已成立了很久，正处在一个转型期。在当时的资本环境下，几乎没有人投半导体。或许因为我们领投后品牌背书的原因，很多机构进行了跟投。

2012年左右，在我们和同行分享项目时，经常会遇到质疑，我们觉得这个项目估值不高，但他们可能会想，这个企业值不值这么多钱？投资结果出来后，往往我们领投的单个项目就能获得百倍回报，对于某些基金来说，一个项目把整个基金的回报都做出来了。

情怀，并不是我们给自己画的一张饼，我们能够敏锐地发现企业在产业链上的价值，这个价值可能并不会体现在财务报表或数字上，比如怎么去衡量一个企业家的精神？怎么去衡量一个企业做到一定程度形成的竞争门槛？我们能够捕捉到这种企业，并认可其价值，这是专业的判断，也是一种情怀，最终肯定也会体现在财务回报上。

投资是一个寂寞的行业，今天它获得的关注这么多是不应该的，比如半导体领域的投资。硅谷的VC非常成熟，硅谷最开始以硅得名，但现在硅谷已无“硅”，已经没有这个方向的企业了。这个行业单笔投资很大，企业所需资金密集，投资回报一开始并不高，投资周期也很长。

硬件公司在一个细分赛道里会有领先者，但也会有跟它竞争的人，有时会出现“反网络效应”。不像Facebook或支付宝，随着规模的增加，最后发现竞争对手没有其他人了。半导体领域不是，因为产品是提供给客户的，客户永远都有动力去找下一个更便宜，或者更快、 更好的方案。所以半导体行业不像互联网或软件那样，一个企业或一个产品占到60%的市场份额就可以独步天下。

各种因素叠加之下，很多硬件公司都长不大。所以从某个角度看，半导体行业不被主流VC关注是有道理的。很多机构会直接说不投半导体，这并非是没眼光。对外投资要为LP创造回报，但半导体投资，真的是一个寂寞而又专业的事情。现在很多热钱涌入半导体领域，但这其实并不能改变这个领域的投资规律。投资周期还是那么长，单笔投资金额还是那么大。

半导体领域投资最大的困难，我觉得还是在于这是一个封闭的圈子。尤其是在2018年之前，没有那么多媒体曝光半导体领域企业融资情况。企业融资的时候，会通过原来同事、校友网络，或者政府关系，和投资机构进行对接。封闭的圈子还是诞生了不少好项目，说白了大家都是产业里的老兵。

不在这个圈子里的基金没有案源的渠道，即便通过各种途径找到所谓的项目，很大可能也是一个经过包装过的项目。比如，项目并非是产业里面最核心的人去创业的。这还是一个挺常见的问题。因为科技属性和行业积累等原因，这个圈子里的黄金创业者多是四五十岁的技术男。

如果你在这个领域没有积累，也没有信息获取渠道，还想投资半导体，我觉得组团是最佳的方式。我们在投智能制造或电子等领域时，也是和行业里很资深的基金学习，最初也是通过共同投资一个项目进入到这个行业。比如东沙湖基金小镇，就入驻了190家机构，天然有组团和学习的优势。

我们现在的资金规模比较大，LP以国有企业或大型产业为主，包括国家集成电路产业投资基金，元禾控股，地方引导基金或者平台，金融机构等。

在聚焦领域上，我们内部提倡“像水一样灵活”。不给自己设置边框，不会根据框去寻找优秀的企业和企业家。

我们一直去把握行业发展带来的机会，比如，在2014年以前，以兆易创新为代表，我们的投资主题是投“国产替代”。后来我们看到海外公司被低估，中国产业有发展的苗头，于是快速出手布局了一些行业的细分龙头。随着科创板的推出，很多企业也都快速上市了。

今天有适合今天的投资。我们会随着环境和产业的变化，总结归纳出一些规律，打哪指哪。不管这个方向在哪，我们都希望能够先人一步的把握住。

一路投过来，我们机构几乎所有成员都有产业背景，很少有人是金融背景，或者是从其他机构挖来的。基本上大家对产业的理解、人脉资源等，都是围绕产业的。所以我们的投后管理也有一个天然的特点，就是我们会利用自身资源去促进被投企业之间的协同。

在退出节奏上，我们会分析企业发展潜力，毕竟我们是有投资意识底线的。如果投资企业在上市后，仍然有很好的发展势头，我们会继续持有。如果上市之后，它的发展势头没有那么明显了，我们会选择把收益兑现。

中美脱钩，很多终端客户大力导入国产芯片。从后视镜来看，这个事儿如果发展得更早一点，可能今天我们面临的局面也就没有那么被动。

我们一直在做芯片行业，知道国产芯片厂家很多时候是非常苦恼的。其实中国的系统厂商是很强大的，比如消费电子等。但我们的上游生态却一直没有搭建起来。

如今，是危机，也是转机。中美关系的变化实际上加速了我们芯片产业国产化的进程。如果只有一家企业强大，孤军深入是很容易遭遇打压的。但如果整个产业都强大起来，也就没有那么怕被打压了。“卡脖子”主要是因为关键环节的核心设备和软件对外依赖性过强。如果我们整个产业链都强大的话，在对外谈判时，也会有一个很好的筹码。

所谓“化作春泥更护花”，我们积累了这么多人才和经验，如果这些都能够进入到产业链里，整个产业发展起来会很顺畅。

新风口层出不穷，每隔两三年都会有新东西出来，比如VR、3D打印等。元禾璞华一直坚持价值投资，从未追过风口。我们坚持看企业的增量、优势，以及产业发展趋势。坚持看企业的盈利能力、经营能力在哪里，这是我们的一个很大的特点。尽管有时觉得坚持很难，很多同行都在不断启动新基金，追向新风口。但等风口过后，我们发现没去追风口是对的。今天半导体热度空前，未来走势如何还不好说，但我觉得这是我们一路走来坚持的一个点。

在未来的三到五年，我们希望能够始终保持领先地位。我们内部一直都要求自己，不管是从管理规模、投资数量，还是上市退出项目数量，都要保持在一流机构之列。

另外，我们希望能够深入产业，并进一步加大在行业里的影响力。行业中的并购，或其他大动作，不敢说每一件，我们希望至少大半数以上都可以见到我们璞华投资团队的身影。此外，我们产业规模已经很大，希望更有能力的人加入我们，一起构建更有活力的元禾璞华。

北极光杨磊

砸再多钱没用，这行业能够跑赢的是行业老兵

我在1993年进入北京大学化学系学习，当时学的是光刻胶方向，这可以说是我与半导体的初次结缘。在赴美留学的日子里，正是半导体最火热的时候，我记得当时电视中经常播放Intel小蓝人的广告，各大半导体公司的市值也屡创新高。在美国留学期间，我有幸加入到了学校的纳米科技研发中心，师从泰勒教授，研究方向和半导体挂钩，并在毕业时成为泰勒教授门下最短时间读完博士的学生。

在麦肯锡工作的7年时间里，我有5年的时间都是在做半导体。富士通和AMD闪存部门合并、从AMD拆分出Spansion、AMD拆分出格芯、NXP从飞利浦分出来、应用材料在西安设立研发中心等等项目我都进行了参与。

其中我印象最深的一个案例，是去给NEC在日本九州的Fab（晶圆厂）做提效。日本人对于美国公司来指导工作，心中多有不服。我问对方要了一台设备，在旁边观察了好几个小时的操作运行。然后告诉对方，有办法能提高8%的效率。然后通过现场安排工人进行操作，结果证实了我说的方法正确。多年后，这位负责人告诉我“杨桑（先生），咱们合作的那个项目是日本制造业有史以来最成功的一个，它拯救了日本的半导体产业。

北极光创投合伙人杨磊

离开麦肯锡之后，我开始了投资之旅。在2010年加入了聚焦早期科技的北极光创投。我始终认为，芯片投资是一个好的方向，投资机构如果能够聚焦在芯片领域，扎到产业里把专业性做强，还是很有机会的。

2018年，在看到行业内一些公司融了非常多的钱之后，我比较焦虑。这是在中国半导体行业从未发生过的事情。我很担心庞大的资本力量进来砸钱招人，就能把产品给做出来占领市场。但到2019年，我逐渐看清砸再多的钱也没用，单靠拿钱雇一堆人的模式，打不赢真正的企业家和创业者，这个行业能够跑赢的是十年以上的行业老兵。

回看整个芯片投资的发展历程，经历了大饭桌-小饭桌-大会场的历程，从最初的十来家机构，到中间有一段时间不剩几家，再到现在基本上机构都在投资芯片，整个芯片市场经历了无人问津、冰冻、狂热几个阶段。

早期中国芯片产业掉进了“低端陷阱”：芯片供给中有大量的低端、一点点中端、几乎没有高端。不仅国内市场不够完善，半导体人才也有挑战。从资本的角度，投资人也没有看到投半导体能赚钱。到了2017年、2018年，我感受到中国半导体投资在变热，2019年之后这种感受非常强烈。尤其是2019年7月份科创板开板之后，更可以清晰的感知到半导体投资的爆发。

越喧嚣，越需要冷静。半导体需要产业经验，扎得深才能看得清。北极光从成立以来，便聚焦早期科技投资，在过去15年里，投资了18家半导体企业，迄今为止没有一家公司倒闭，上市和并购退出的半导体企业的整体回报在10倍以上，其中，展讯、炬力、兆易创新三家公司已经成功上市。

在大浪到来之前扣下扳机，北极光真正做到了前瞻性地看市场、判断需求，去创造头部。同时，在硬科技的投资过程中，北极光遵循“三不”原则。

首先不扎堆。大家都能做的东西，很难形成一个长期的壁垒。其次，不投天马行空的项目。一些项目看上去让人心潮澎湃，但产品具体如何分解成技术，从什么角度切入、定义，却非常难实现。再者，不轻易“下注”产品与技术间存在明显鸿沟的项目。出于时间成本的考虑，我认为这样的项目并不值得去投，除非它是一个意义特别重大，能改变世界的东西。  

投后的价值增加非常关键。因为我们面对的是“不完美”的创业者。不少优秀的CEO往往是“懂技术、能干、嘴笨”型人才，他们是技术、产品的巨人，但很有可能是销售市场、人事管理、法律专利等领域的矮子。我们需要系统性地帮助他们补足短板。幸运的是我们看到很多的CEO仍然保持着旺盛的斗志和饥渴的学习能力，这是难能可贵的品质。

不管是投前孵化还是投后服务，我们把自己摆在副驾驶的位子，以co-founder的心态和创始人一起去思考、积累，帮助他们解决问题，这个过程中我也收获了许多。

如今，中国硬科技领域迎来了黄金十年。政策、产业、人才正在经历量变到巨变，本土消费者对产品的需求成为市场动力，牵引着全产业链为终端产品不断地创新升级；从最顶端的研发人才到庞大的工程师团队再到生产落地，人才体系已经非常完善；从资本角度来看，科创板注册制的推出彻底打开了中国先进科技企业的上市通道，同时也打通了一、二级资本市场，让各式各样的资本涌入硬科技赛道，赋予企业更多投入重大项目研发的空间与资本。

中美关系导致全球半导体分化为两条产业链，看起来是明显的趋势，但分久必合、合久必分，未来全球市场最终还是会打开。目前中国芯片产业发展很热。但我认为我们不应该去建立一条完全中国化的全产业链，我们并不是需要替代美国、欧洲和日本，更应该做的是抓住未来科技产业高速路上的“收费站”，找到数字基建的“核心节点”。

大家都在说眼下的“核心节点”，比如光刻机，但不要忽视了未来关键节点。否则最后即使抓住了光刻机，解决了今天的问题，但因为没有重视未来关键节点，到“分久必合”时发现又落后了。如果想要在“分久必合”的时候赢，今天就得在未来节点下注。

有时候我们需要依靠别人，提供共赢的可能和机会，别人才会依靠你。如果完全不依靠别人，别人也会把你拒之门外。即便我们要建立中国的半导体体系，也一定是在跟全球合作开放的基础上建立的。把自己融入到全球的产业链里面，去抓住未来科技产业链里无法被替代的“核心节点”。坚持开放和市场化，我们可以引领未来。

对于半导体创业者来说，既要仰望星空，也要脚踏实地。目标可以是成为行业领军企业，但第一步还是要踏踏实实的把第一款产品做好。坚持非常重要，在坚持的同时一定要积累核心竞争力，等释放之后，再积累新的核心竞争力，如此不断循环，最后就有机会脱颖而出。  芯片投资很专业，投资机构如果能够聚焦在芯片领域，把专业性做强，要做好投入十年以上的心理准备。

中科创星袁博

不能解决行业痛点的情怀，都是空喊口号

四年前，我开始涉足半导体领域投资。因为之前有通信背景，所以一开始我接触的是通信领域的投资。当时在对通信行业进行梳理时，我发现了一个问题：半导体细分领域的产品，比如芯片，太过于依赖进口。当时，国家的芯片进口量超过了石油进口量。可见，在这一领域，和一些“芯片大国”相比，我们国家处于比较弱势的地位。

这也是中科创星聚焦半导体领域投资的出发点。“硬科技”是中科创星的底色，基于底层核心技术进行投资和孵化是我们的宗旨。一直以来，我们都在致力于通过资本的力量，推动中国底层核心技术的发展。

“硬科技”投资，听起来性感，但投资过程并不性感。甚至在前几年还会被当成骗子。

中科创星董事总经理袁博

上海橙科微电子是我印象最深的一个项目。当时，我们在智能电子领域的100多家企业中筛选出10来家做通信芯片的公司，并逐个打电话联系。在和上海橙科微电子联系时，我们最先接触到的是研发经理。研发经理一般比较谨慎低调，对投融资基本上没有概念。主动联系他们还投资给钱，哪有这样的好事儿？他们觉得自己碰上了骗子。我们只能不停的打电话、发邮件，和他们反复解释我们是做什么的，以及我们能给他们提供哪些帮助。

就这样，我们天天窝在小旅馆里打电话，解释，试着让他帮我们引荐他们老板。大概折腾了半个多月之后，我们终于和橙科微电子的创始人取得了联系，电话沟通后很快见了面。后续沟通顺畅，我们也顺利进入了投资阶段。

半导体领域庞杂，但我们确实至今还没有走过弯路。从目前情况看，随着行业的变化，或许有些我们投资的企业成长速度稍慢点儿，团队拿资源的能力也有待提高，但也不能划为“投错”的项目。毕竟无论是投资，还是企业发展，都需要周期，半导体领域尤为如此。

投资人基于当时所收集的信息做决策，项目发展面临众多不确定性。随着大环境变化，或许会有不尽如人意的地方，但就我们同行来看，不会看到谁投的哪一个项目发展慢或者出状况就去笑话他。我们能做的就是在做决策前，尽可能多地收集信息，对自己诚实，对投资人的钱负责。

半导体领域投资最困难的时候是在06年、07年左右。那时候市场应用环境相对封闭，芯片强烈依赖进口，我们投的很多初创企业在开拓市场时都非常困难，国产芯片在当时处于巨大困境之中。2018年之后， “卡脖子”领域的投资日益受到关注，芯片企业的估值开始逐渐走高。投资的、投机的一窝蜂似的涌了进来。某些企业开始盲目乐观，甚至有一些膨胀，估值出现泡沫。

和泡沫一起出现的还有“南郭先生”。不得不承认，“南郭先生”们的存在，对资源占有造成了一定程度的浪费。但我相信，等泡沫散去，沉淀下来的项目和人才是市场给予我们的宝贵财富。对于细分行业的龙头，即便估值高，但我们觉得自己看的比较明白的，依旧会选择出手。

坦白说，刚入行时，在看到投消费、投互联网的同行在投中独角兽后一夜暴富，我心里也会有一丢丢想法。但在认识到我们所做事情的意义和价值后，就释然了。

行业属性不同，互联网行业应用的商业模式，主要To C，估值起来的快，但能跑出来的也少。比如百团大战，做团购的那么多，最后跑出来的只有一两家，其余的都“尸骨无存”，很多机构的钱就这样打了水飘。我们做的硬科技投资，聚焦底层技术核心创新，主要TO B，独角兽出现比较少，但只要企业确实能够解决行业问题，存活下来的概率就比较大。

我们希望能够找到一个踏实靠谱的团队，他们可以做出能解决产业链上痛点的产品。我们能够和他们一起成长，参与到从经验、技术到产品产业化的过程，这对我们来说是一种成就感。此外，通过我们的资本助力，能够引导国家和社会层面关注到行业内问题，这也是我们做投资的价值。

中科创星边募、边投、边退。每年基本都会有新基金设立。投资“出手快”，每年都会投资几十个项目。在今年下半年我们会视情况踩踩刹车。在细分领域上，我们主要布局光电芯片及光学、人工智能及信息技术、生物医疗、先进制造、商业航天等。近年来，我们放在退出上的精力逐渐增多。把投资项目进行梳理分类，给每个项目注明属性或标签。标签不同处理方式不同。从投资开始就关注退出，在投资后第六、七年的时候，尽量让DPI达成目标。从目前来看，我们的基金整体回报不错。

中美脱钩，芯片“卡脖子”问题凸显，核心还是卡在了“制造”上。一些材料和设备我们搞不定，现在别人也不给我们制造机会，就算往上延伸，也受制于材料、设备等方面。我们只能是往前走，去突破。在芯片设计上，现在国内有些公司做的还不错。强大的市场需求，给了这类公司机会。如果我们能够找到这些可以踏踏实实把芯片做好的公司，那投资这个项目的价值就很大。

投资半导体的心得，我觉得大致有三点：第一，有责任感。一定要把LP的钱当成自己的钱去看待，做决策时要理性审慎。 二、多和行业内有洞见的人交流。找到行业核心问题，然后去解决，否则可能会“投错”。三、知道自己“不知道什么”。这样在做决策时，就不会盲从跟风，要有自己独立的判断。

投资半导体，需要讲情怀。但如果基金做三五年都没有回报，机构的日子会很难捱，也就没办法做到可持续，所以必须要在情怀和回报间做一个平衡。要能真正的解决行业内的痛点或核心问题。解决了就有价值，市场会买单，回报也会随之而来。如果解决不了，所谓的情怀就仅仅是空喊口号而已。

德联资本贾静

保持开放心态，半导体投资合作大于竞争

在进入投资行业之前，我最开始做硬件工程师，之后做过项目经理、产品经理，有过从0到1，定义、开发、生产、推广硬件产品的经验。2011年进入投资行业，在对冲基金工作，主要负责团队里TMT行业的研究。

进入VC，选择科技投资是在2015年，既是我的主动选择，也有顺理成章的成分。受巴菲特价值投资影响，我希望能选一个“长坡厚雪”的领域进行投资。科技创新驱动产业发展，是支撑经济发展的底层因素之一。我认为科技领域具有无限生命力，可以做10年、20年，甚至更长的时间。

德联资本合伙人贾静

德联现在有5只人民币基金，两只美元基金。主要看两大领域，一个是科技，一个是医疗。科技类投资项目占比70%左右，其中，硬科技占比50%左右。在硬科技领域，半导体、智能制造、5G、智能汽车等是我们布局比较多的领域，还有一部分关注点放在数字经济上，包括人工智能、企业服务、云原生、信息安全等。

做硬科技投资，我们顺着被投企业产业链向上游延伸，进入到半导体领域。2016年，德联开始关注半导体；2017年，开始系统性进入半导体领域。沿着产业链从底层带动的逻辑，从科技投入很多的下游企业看起，然后从终端、模组、芯片环节一层层往上看，从产业链的拉动效应，慢慢布局到半导体领域。目前，我们投资的科技类企业有六十家，其中半导体近十家。

得一微电子是我印象较深的一个投资案例，它从侧面反应了全球分工下的中国半导体企业要走的路。全球化分工下，产业链关键环节集中，企业需要更有耐心，更长时间的积累。得一微电子做的是存储控制芯片，这一领域的关键环节存储颗粒全球只有5家企业，产业话语权非常大，芯片企业需要和这几家紧密配合，而得一微电子已有13年的积累。同时，得一微电子用内生式的增长、外延式的并购方式构建了全产品线壁垒。即便如此，存储控制领域在某种程度上仍然是夹缝中求生，但国家一定会战略性投入，进而引起全球产业链变革，在别人还在犹豫时，我们是最坚决地给到得一微电子支持的机构。

在从事半导体投资的这几年来，给我教训最大的是在做对冲基金时的一个标的：舜宇光学。我在2013年的时候看空舜宇光学，原因比较武断，觉得它的毛利远远低于台湾竞品，模组环节技术含量不是很高，容易同质化竞争，形成红海。现在回过头来看，实际上忽略了两个行业最深刻的变化。一是本土化趋势。这是一个巨大的成熟市场，一定会培育起做终端、做模组、做芯片的团队，产业向最终用户集中是实现利润最大化的手段，而中国是沃土。二是视觉领域的创新带来海量需求。从单摄到双摄、四像到3D视觉，从单纯成像到机器视觉，创新点源源不断。当时我们忽略了这两点，而过多地关注了技术壁垒。

从上述事件中总结的教训是，在投资过程中，千万不能有先入为主的思想，不能有固定的思维模式，一定要保持开放心态，时不时去做一些复盘、做一些归零。从行业上看，半导体行业也发生着一些商业模式的变化，这就要求投资人要有比较开放的心态。对德联来说，我们有自己一脉相承的投资定位和逻辑，科技是我们的大本营，以ToB为主，希望寻找大概率事件，也抱着开放的心态，在打法上不断进行迭代。

整个创投行业的大趋势是深度专业化、垂直化，半导体领域尤为如此，需要更专业的人和行业的认知。德联已有接近十年的行业积累，并形成自己的独特打法。比如我们的支点策略，围绕着一个“根据地”进行深度、专业化投资。在光领域，我们布局了3D视觉整体解决方案、激光发射端、光探测端、电光调制器等细分领域。我们投资的相关产业基本上都做到了上下游验证，产业链上的协同和资源互动，同时在技术应用和场景落地的结合上越走越深。在德联近10年的投资积累中，更为珍贵的是团队的自我迭代和状态同步。我们一起陪伴着企业从小到大，一起趟坑，知道企业发展要经历的必然和偶然。

看到投消费、互联网领域的同行投出独角兽，谈不上有什么压力，不过焦虑多少还是有的。这种焦虑不在于谁投了一个明星项目，核心在于我们的成长速度和投资的企业、企业家的成长速度是否匹配？是否赶得上这个时代的变化速度？我们希望自己的认知能越来越深，能投到行业TOP企业，能接触到TOP的企业家。在缓解焦虑的方法上，我个人比较喜欢简单的方式，如健身和读书，每出差到一个城市都会带着运动鞋跑一跑。

说到市值，这两年市值千亿的半导体公司也有不少，这也是资本市场对整个半导体行业价值的认可。半导体投资和做其他领域的投资不太一样。我把它叫做直线追赶型行业，这是个资本、技术、人才密集的行业。别人走过的路你没有什么捷径，妄图去绕过的话就会掉坑里。这个领域需要积累和沉淀，半导体领域黄金创业者的年龄一般在40岁左右，有过大浪淘沙的磨练，在一线打拼出来的这类人才其实是很稀缺的。

找到“黄金”创业者后，我们会给予企业全方位的赋能。德联的投后管理大概分5种类型：跟创始人沟通，以第三方视角提供建议，做战略梳理，帮其减压；为企业提供跟业务、运营、行业发展相关的咨询服务；日常信息沟通，比如财务报表分析、风控沟通等；召唤式服务，帮企业做PR、HR、资源对接等，只要企业需要，我们就一定会在；增值服务，比如上市辅导、偏共性需求的培训等。早期企业在一些资源的对接上，诉求点会更多一点。

芯片“卡脖子”事件，其实是终端需求产业链转移到中国。据国务院数据显示，中国芯片自给率要在2025年达到70%，而2019年只有30%左右。从乐观角度看，对一直扎根技术领域的创业者来说，这是一个机会。在这个过程中，大客户会为了产品品质，陪着创业者一起去做品控、做质量体系、做生产管理，并将创业公司导入自己的产业链。创业者也有了跟主流大客户一起成长，分享时代红利的机会。

仰望星空，产业报国；低头赶路，商业变现，我觉得这些并不矛盾。资本有分工，产学研的结合，技术到了产业化阶段，是社会资本介入的比较好的时点。有些战略型领域，比如制程先进的晶圆制造，需要国家的支持和投入。

半导体是一个周期比较长的领域，投资打法很重要。我们希望投单点的全球性创新技术，有独特的价值，在自己独立发展和被并购上，进可攻退可守；投细分领域的龙头，深耕细分领域，在这个领域做到绝对领先，站稳脚跟，然后再去做相关领域的内生式拓展或者是外延式并购。这跟上来就做高端芯片，做千亿、万亿的市场，上来就和大公司竞争等路径对比起来，我觉得前面那条路更容易走。

科创板和创业板注册制的改革，实际上加速了整个资本化路径。实体经济高质量发展的重点在于关键技术的突破和创新，以及和实体经济的深度融合。科创板和创业板注册制的差异化定位恰好两方面都兼顾，制度的改革既降低了IPO门槛，又严格了退市要求。宽进宽出的制度设计使得企业IPO变成企业直接融资的一种手段，而非壁垒。不同的资金在不同的阶段起到不同作用，投资行业将更加垂直化、专业化。在投资阶段上，投资机构也会去做一些分工。实际上，既保证机构在这个领域的资金投入，又支持了最优秀的企业，又畅通了资本进入和退出通道。

我们认为，股权投资，尤其是半导体投资，是一个合作大于竞争的领域。这一行业产业链复杂、投资壁垒高，需要公司和公司之间、公司和资本之间合作，防止过度分散，低效重复。我们要把优质资源去扶持最优秀的企业家。

半导体领域投资，比较困难的是两头难。投早期，要保证企业能活下来。流片钱砸下来如果不成功，很多没有来第二次的机会。早期投资非常考验投资人的认知水平，要看赛道、看团队。投后期，如何整合并购，最大化资源利用效率。现在半导体行业有一些泡沫，之后可能会经历产业洗牌、整合并购的阶段。而中国人文化里讲究“做老大”，这就导致并购存在很多困难和挑战。又比如有些被并购企业缺乏契约精神，过了并购期的法律约束后，会出来重新做一家进行竞争，难以达到收购方的招揽人才、减少竞争、做强市场的目的。如何建立行业良性的整合并购环境，需要所有参与者的思考和努力。

回归到人的层面，最核心的还是做事的初心。如果企业家有一定要把这件事做成的愿力，体现出的结果就是创始人的学习能力和成长速度。如何用这种成长速度，笼络到行业内最好的人，让他们选择跟你一起工作。对半导体领域的创业者来说，这是最核心、最关键的一点。

END

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